M2与名义GDP差值分析：通胀现象与中国经济稳增长的关系探讨

我用M2减去名义GDP进行分析，发现一个特点：当该值接近于零或负数时，通常会发生通货膨胀。另外，即使用经济理论来分析，也无法解释通货膨胀：如果真的出现通货膨胀，说明中国经济表现良好，那就不需要“稳”增长，因为CPI主要反映的是下游行业的价格上涨。 。其中，PPI主要反映上游价格上涨。如果CPI上涨，说明下游行业表现好，那么中国经济不就回暖了吗？为什么要减少产能和库存？相反的现象不能用同样的逻辑来解释。

中国经济企稳无悬念

2016年四季度，虽然投资增速放缓，但经济增长保持平稳，主要依靠基础设施投资和房地产。虽然民间投资增速还比较低，但国有企业投资增速很快，政府财政支出也很大。再加上居民杠杆率不断提高，我国经济增速呈L型：一季度6.7%，二季度也是6.7%，三季度6.7%，预计6.7第四季度%。

从消费来看，消费也有亮点。 2016年，虽然整体消费比较稳定，但汽车销量却很大，达到了两位数的增长，这对我们的“稳增长”起到了非常重要的作用。

去年中国GDP增长率为6.7%，目前大多数人预计今年的数字为6.5%。我可能有点悲观，估计在6.3%左右，因为去年的基数很高，而且有一些居民在杠杆。今年居民去杠杆，房地产投资减少；基建投资虽然会继续增加，但也由于去年基数较高，增速有限；虽然小排量汽车购置税减半政策仍将继续，但效果也可能在减弱。

您如何看待2017年的楼市和外汇市场？

无论目前楼市还是外汇市场的表现，都是货币发行过多的表现，都是货币现象。我们货币发行过多了，货币发行过多会体现在各个方面，比如股价上涨、房价上涨、资产短缺、物价上涨等。

中国货币超发达到什么程度？ 1996年，中国M2总量为7.5万亿元，现在为155万亿元，增长了近20倍。也就是说，如果你1996年的各项收入（工资、奖金加上投资收益或租金收入）加起来是2000元/月，那么现在你需要达到4万元/月才不会跑输M2；或者你的资产增值速度必须在过去20年增长20倍以上，才能与货币供应总量的增长速度相匹配。否则，它的表现将逊于M2。这说明中国的货币发行过多是非常惊人的。

2003年，中国的M2还不到美国的一半，美国还不到日本。 2009年以后，受美国次贷危机影响，我国货币供应量开始大幅增加。所以我认为货币可以解释很多现象。比如，有人说人民币贬值是因为美国加息。这是真实的。美国加息会导致美元指数上涨，但美元指数不会走得特别高。

我认为，人民币是否贬值以及贬值幅度更多取决于货币总量规模的扩张，而不是利率的变化。如果取决于利率水平，那么日本目前的负利率政策应该会导致日元大幅贬值。但事实上，日元并没有大幅贬值，因为日本的信贷余额近年来一直在减少。因此，很难用数据来证实共识。我认为，货币规模是决定汇率的主要因素，经济质量决定利率水平。十年期国债的利率应该与GDP增速保持一致，这样才比较合理。

2016年，中国一二线城市房价飙升与居民加杠杆有关，居民购房加杠杆幅度创历史新高。从居民杠杆率来看，泡沫似乎不大。虽然房价涨幅较大，但整体杠杆水平并不高。当然，因为现在经济在下行，房价上涨一部分是货币现象，一部分也与人口现象有关。

中国的城市化进程还远未结束。城市化水平只有美国的一半左右，人口正在向大城市迁移。这可以解释去年哪些地方房价上涨较多，这与这些城市的人口涌入有关。比如，2016年大连的房价下降了20%。大连也是一座美丽的海滨城市。房价为何跌幅如此之大？因为大连的人口在减少。有人可能会问，既然安徽省的人口也在减少，为什么合肥的房价却大幅上涨呢？这是因为合肥市的人口正在显着增加。同样的道理，厦门的人口增长率是全国最高的，去年的房价涨幅也位居全国第一。同样，我们看到河南省的人口在减少，但是省会郑州的房价却在快速上涨，也是因为郑州的人口在大幅增加。综上所述，直辖市、省会城市和二线城市人口均集中，部分偏远省份出现人口净流出，说明房价变化趋势与人口有关。

但长期来看，我并不看好房价，原因如下：一是房地产开发投资增速回落，预计2017年将出现负增长。去年一二线城市房地产是居民购房杠杆增加，而且因为基数太高，我估计今年会出现负增长；其次，中央经济工作会议严厉批评了房价，提出“要坚持‘房子是用来住的，不是用来炒的’定位。我认为今年房价会相对稳定或略有下降，因为各地都把控制房地产价格上涨作为一个非常重要的目标，至少在十九大之前都会严格控制房价上涨，当然我也相信十九大之前房价不会下跌。中国共产党，并会在“稳中求进”的总基调下，要特别注重政策研判，因为中国实际上已经进入了一个调控的时代，过去我们也强调市场起决定性作用。但近年来，随着风险加大，防止泡沫破灭的唯一出路就是保持稳定；一些市场化的措施如房产税、扩大土地供应等会导致泡沫的破灭；如果现在不采取这些措施，采取行政措施，肯定还是以“稳”为主。

2017年政策展望及改革重点

关于政策前景，有一个词大家必须明白，那就是“稳中求进”，因为中国的政策变量对大宗商品和资产价格影响巨大。 “稳中求进”原本是一项经济政策，现在已成为治国理政的总原则。我们一定要记住习总书记关于中国经济的三句话：第一句话是“新常态是对当前经济形势的判断”；第二句话是“新常态是对当前经济形势的判断”；第二句话是“新常态是对当前经济形势的判断”。第二句话是关于如何解决中国经济的问题，即“供给侧结构性问题”。 “性改革”；第三句话是改革的原则，即“稳中求进”。 “稳”是前提，“进”是目标，但首先是稳定。从这个角度，我们可以解释为什么今年汇率会比较稳定，股市会比较稳定，债市会比较稳定。一切都要稳定，只有“稳定”的前提下才能“前进”。今年中国最大的政治事件是十九大。我想这应该是各级政府部门和部委的应对之策。

至于“稳中求进”的亮点以及如何实现“稳定”，我认为还是要寻找突破口：一是国企改革守住增长底线；二是改革金融监管体系，守住风险底线，防范系统性风险。发生。因此，我们必须习惯底线思维。例如，当某种资产价格暴跌时，你可以购买它，因为不能超过风险底线。突破底线将引发系统性金融风险；价格大幅上涨时也是如此，可以及时卖出。 ，因为我们要利用杠杆。这是一个总基调，将会在各个领域得到落实，可以作为相关部门绩效考核的重要内容。所以，国企改革为什么是一个重要内容，就是因为目前国企的负债率和杠杆率不断上升。国有企业是最大的漏洞，它在不断地泄漏。

为什么要加强监管？因为货币扩张规模惊人，大量货币在实体经济之外流通，同时也在银行资产负债表之外流通。我国金融业增加值占GDP比重较大，为8.8%。美国只有7%左右，英国有8%。日本的利率更低，仅为5%，因此经济需要“由弱转实”。这也是需要限制房地产过度繁荣、加强金融监管的原因。

我们说中国负债率过高，主要是指企业负债率过高。中国企业的负债率和杠杆水平在160%左右，约为美国的两倍，远超全球平均水平。也许有人会说，这两年企业资产负债率下降是好事。我不这么认为。我用杜邦分析来分解，发现公司资产负债率下降的原因是资产周转率下降，产销率下降。这都是经济效益下降的信号。因此，公司杠杆率持续上升。

总体来看，中国的民营企业在去杠杆，国有企业在加杠杆。 2016年，国有企业固定资产投资增速超过20%。这也是国有企业需要改革的原因。国有企业资产负债率和杠杆率都过高。因此，中央和地方政府都必须加快落实。国有企业改革措施。中央企业改革主要是通过大型中央企业之间的兼并；地方国企改革以混合所有制改革为主。今年资本市场的主题投资机会很可能还是在国企改革上，因为这是被迫的做法，但也会有机会；如果不改革，漏洞就会越来越多，整个负债率就会不断上升。怎么解决呢？企业要想提高效率，只能让更多的民营企业参与进来；股权激励也是一种方法，但实际上效果并不理想，关键激励比例太小；我认为债转股、PPP等预期目标很难实现。 ，因为民营企业参与积极性不高。

历年财政货币政策变化

李迅雷编译

今年货币政策收紧是一个大趋势，因为这几年一直在释放资金，导致杠杆率越来越高，泡沫越来越明显，所以我们需要去杠杆。首先，货币会小幅收紧，但估计能收紧的程度是有限度的。这里我们讲一下蒙代尔的“三个不可能性定理”。假设资本外流得到控制，货币政策的独立性就能增强。因此，资本管制也可以释放一定的货币政策空间。另外，我认为今年加息的可能性不大，所以对于债券没有必要过于悲观。

财政政策方面，今年将“更加积极”。这是毫无疑问的。因为我们不仅要稳增长，还要实现到2020年人均GDP和人均收入翻一番的目标，不增加财政支出肯定是做不到的。

主要资产配置建议

总而言之，今年仍然是结构性市场，但从资产配置的角度来看，即使是结构性市场，也面临着资产配置结构性调整的需要。

首先，我们要减少房地产配置。中国人的房地产配置比例过高是一个长期现象。目前，对房价的政策调控已经非常严格，这一点从中央经济工作会议的发言中就可以看出。相对而言，现在财富管理或资产管理的重点是增加金融资产的配置。这是一个大趋势。

其次，金融资产中权益类资产可能更值得配置。现在，我国的兑换条件比较严格，导致资产向海外转移更加困难。这是一笔非常大的资金。如果资金留在国内，面临“资产荒”，钱会流向哪里？有人可能会问，为什么不配置固定收益产品呢？由于全球经济复苏乏力，通胀预期也有所上升，利率将会上升，因此应适当减少固定收益资产的配置。

如前所述，国企改革是一件大事。因此，在权益类资产配置方面，除了加大蓝筹股的配置外，更多的投资机会来自于“变”，比如国企改革、并购重组等。如果一直预期会上涨的东西不能上涨，那确实很难上涨，因为大家的预期是一致的，预期没有差异。只有超出共识预期的事件，才可能有更多的机会。

第三，中国人海外资产配置过低。但正如之前提到的，现在配置海外资产非常困难，所以我们需要寻找替代品，比如黄金、深港通、沪港通等。我们可以看到两个趋势：黄金价格：上图为以美元计价的黄金，前段时间下跌较多；下图为以人民币计价的黄金，跌幅不大；两者近期均有所反弹。相对而言，购买人民币黄金是一种保值手段。不仅可以对冲人民币贬值，还可以对冲全球货币发行过多引发的资产泡沫风险。此外，深港通、沪港通也是增加海外资产的渠道。例如，香港股息收益率为5%的股票，由于已经高于保险公司产品的预定收益率，因此长期来看，保险公司会进行配置。如果较高的话，还可以对冲人民币贬值带来的风险。

简而言之，资产配置也在发生变化。现在楼市、债市的景气已经消退，应该增加权益类资产和美元等外币现金的配置。中国无法回避的事实是货币发行过多。要把握热钱的流向，因为在货币发行过多的背景下，热钱的释放是不可避免的，但很难找到并跟上热钱的方向。中国资本市场的反应总是太快，最近股指期货开仓据说放宽，期货相关公司的股票涨得更好。

（作者为中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副主席李迅雷；来源：华尔街日报）

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